传奇操盘手：去年百亿满仓股票还赚钱，冯柳是怎么做到的？

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百亿之巅

投资的江湖里从来不缺传奇。

2018年，冯柳管理的高毅邻山1号基金，走过了三个完整年度。Wind数据显示，从2015年11月17日成立算起，截至2018年底总回报超过140%，年化收益率超过30%。

在市场备感煎熬的2018年，高毅邻山1号依然取得了微弱的正收益，成为弱市中的惊鸿。第三方数据显示，高毅邻山1号基金2018年中规模曾突破百亿元。

从同期主流机构表现看：2018年，800多只公募偏股基金没有一只取得正收益；从大型私募机构表现情况看，百亿级私募基金大多大幅下滑，部分公司整体跌幅接近25%。

根据好买基金研究中心的统计数据，2018年，在专注于二级市场股票投资并且管理规模过百亿的大型私募基金公司中，仅有极少数产品取得了正收益。例如保银投资旗下的保银中国价值基金2018年总回报为0.95%，但该基金经理王强同时管理的另一只基金保银紫荆怒放基金下跌近10%，综合整体业绩或依然亏损。

在可统计的私募基金中，管理规模高达百亿级的私募基金产品，目前仅有冯柳管理的高毅邻山1号基金取得了正收益。

需要说明的是，2018年赚钱的基金，大多源于看对了债券牛市，低配了股票。高毅邻山1号基金的神奇之处还在于，正收益是在满仓股票的情况下取得的。

在成立产品业绩阳光化三年之后，冯柳从网络上的传奇投资人“茅台03”，续写成现实中的“高毅邻山”。

高毅资产旗下产品均由基金经理的名字命名。邻山，就是03的谐音。

投资圈中业绩为王，盛名之下的冯柳，更加低调审慎，基本不再对外发声。同早年在网上活跃发言相比，如今，网上也很难觅他的踪迹。

好在，顶级投资人的最突出特征是交易框架完备并且风格恒定。结合上市公司披露的公开信息，就可以看出冯柳在极端行情的2018年是如何操作的。

先来看看净值走势图：

数据来源：wind

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传奇之路

私募行业常说，规模是业绩的天敌。在弱市行情中，管理百亿资金满仓股票还能赚钱，冯柳是如何做到的？

冯柳把自己的投资风格总结为：不择时、不对冲、不用杠杆、不做空、不做复杂的衍生品，始终保持高仓位单边做多，逆向为主，赔率优先情况下的分散潜伏，以及在概率与赔率统一时的重点突破。

在具体操作中，首先要满足满仓原则。冯柳解释是，人类社会要发展，资本必然要获得回报，长期拿着现金肯定亏，长期看股权投资肯定回报更大，要用满仓来抵御系统上行时的踏空风险，用选股来抵御系统下行的风险。

高毅邻山1号基金的仓位到底有多重？从渠道了解的信息显示，规模近百亿的基金，除了调仓阶段偶尔持有现金以外，绝大部分都是满仓运行。

对于2018年的收益来源，在半年前接受上证报记者专访时，冯柳透露关注了能源、化工、公用事业、零售、医药、汽车、设备制造、原料中间体、互联网等。上述行业都不是他此前做过的行业，原因是他熟悉的行业从2017年开始就处于中高位，市场已经演绎过了。

冯柳喜欢没有被市场演绎过的品种，他曾经透露，演绎过的品种可能会持有但不会去开仓，即使还有很大空间也不会买，因为相对原来的人没有优势。不会因为一个股票后面还有大机会就会去做，更多的去想会不会吃亏。在持有标的时没有博弈心态，但是选择标的的时候会较多地从博弈的角度去思考。

据了解，过去几年冯柳主要投资港股。在2018年7月接受上证报记者采访时，冯柳表示，2015年底2016年初的港股很符合他的开仓原则，当时的A股市场部分个股符合开仓原则。如果A股进一步下跌，将进一步加大配置。

从上市公司定期公告可以看出，从2018年一季度开始，冯柳就开始加大对A股的配置，截至2018年三季度末，高毅邻山1号现身20多家上市公司流通股东名单，持有市值约为30多亿元。

需要说明的是，尽管已经现身众多上市公司，但对总规模近百亿元的高毅邻山1号基金来说，也仅仅是一小部分仓位，通过上述公司来推理冯柳的整体思路，必然会存在偏差。因为高毅邻山1号基金规模较大，很容易买入小市值公司成为前十大流通股东，如果主力仓位买入大盘股，不可能出现在流通股东名单中。

另外，根据冯柳的投资风格，为了维持满仓原则，可能买入的并不见得就非常看好，加上上市公司披露定期报告存在明显时滞，很难起到实质性的跟踪作用。 

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操盘之术

冯柳是如何操盘的？在什么时点买？又在什么时点卖？

通常情况下，公开的股东持股名单只能在定期报告中看到，但是几周乃至几个月的时滞，很难窥探出准确操作情况，但通过部分公司的临时公告，可以窥见基金特殊时期的买入区间。

2018年国庆节后，市场突然恐慌性暴跌。 9月底上证指数2821点，短短八九个交易日大跌370多点，10月19日最低下探2449点，全市场一片风声鹤唳，但在市场最恐慌的时候，冯柳果敢出手，买入两只个股。

在别人恐惧时贪婪！

需要说明的是，尽管上述个股，持仓市值占高毅邻山1号基金的比例非常有限，但是窥一斑而知全豹，在当时极端惶恐的行情中，当很多人慌不择路卖出时，也有很多人被吓傻不动时，正是高手的出手时机。

重复一遍，在别人恐惧时贪婪！

2016年一季度至2017年三季度，冯柳买入卖出某白酒股，获得不菲投资收益，从下图可以清晰看出冯柳是如何买入卖出的，具体来感受一下。

2018年，在某白酒股中，冯柳的漂亮操作。下图感受一下。 

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决胜之道

2018年市场泥沙俱下，创下A股市场第二大年度跌幅。在如此恶劣的环境下，为什么冯柳还赚钱了？为什么满仓还赚钱了？

对于投资框架和投资风格恒定的人，一切都可以回溯到投资体系中。

我们可以根据冯柳的投资风格，简单从以下几个方面分析一下：

一、弱者体系。

冯柳构建的“弱者体系”，就是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识。冯柳的整个投资框架都是立足于上述基本假设而建立起来的。

冯柳把市场分为看得见的和看不见的两种，强者是要深度研究，让盲区消失，所有方面都要看见，弱者是只要不呈现就看不见。

“选择大幅上涨或下跌过的股票，回避方向不明的股票。我需要完全的呈现，而大幅度的单边走势后，其背后的主要逻辑一般都会呈现出来。它必须是简单直白的呈现，不是我去挖掘和研究后的理解。”

2018年，众多风险事件频发，几乎超出了所有人的预期。在操作中，把自己想象成一个弱者，时刻都在想着保护自己，冯柳构建的“弱者体系”，在市场中尤其是熊市中显示出刚强的一面，牛市赚钱可能只是跟上行情，但熊市赚钱概率并不低。

冯柳此前接受记者采访时表示，当知道自己不可能躲过系统风险的时候，就会把每一天当作大崩溃前夜来做，这样反而使你避免掉了一些脆弱的机会：“历史上我熊市里的收益并不差，因为熊市来临前的每一天我都没把牛市背景考虑进去，所以在选股和买入点上处于一个比较保守的状态。投资最大的风险就是在牛市里买入了低质量的股票，熊市的损失其实都是牛市中埋下的。”

二、开仓高度重视安全性。

对开仓要求非常高，需要一个非常非常安全的状态，永远考虑哪个标的更安全。“我很少关心股票会不会涨，还有多大空间，我更多的是考虑哪个更安全，有更安全的就替换掉。卖掉的股票又继续涨了很多，主要是因为我不停地去换更安全的股票，享受不到后面的那一段涨幅，而且因为知道自己肯定逃不掉熊市，所以平时的持仓就会更保守。”

相对于买入后的看涨空间，冯柳更多的是考虑标的安全性，有更安全的就替换掉。买入的股票，是认为比卖出的股票更安全一些。

对于经常满仓运作的冯柳来说，买入前也同样必须要卖出。在市场恐慌时，泥沙俱下，卖出的品种同样会处于低位。

在2018年的熊市中，对于投资人来说，如何谨慎都不为过，永远考虑更安全，同盲目追求更高的涨幅相比，肯定是上策。从冯柳布局的很多股票看，通常都是在大幅下跌后，向下空间相对有限，向上空间又比较大时介入的。 

三、底部不定量。

在具体操作中，冯柳的一个核心原则是底部不定量。只需要决定方向。

在冯柳看来，每个阶段的侧重点是不一样的。股价处在高位，要做计算题，要定量。因为一只股票涨很多、持续很长时间，方向一定没问题，再去定性研究意义不大，“但要算清楚，虽然它涨了这么多、这么长时间，但它其实还是很便宜的。你要看清它未来三五年后的情况，你得把账算出来，能看清未来算明细账。”

但在市场底部，如果再去算账，就很容易吃大亏。在冯柳看来，跌了很久的票，一定是方向上出了问题，要把方向想明白，“如果能把方向证伪掉，不需要考虑定量的问题，因为低位天然带有弹性和赔率，偏执的臆想与假设在高位很荒谬，在低位却是一种智慧与常识。”

从冯柳介入的很多票可以看出，买入之后就会震荡上涨，从记者采访情况看，很多专业投资人都在关注冯柳的持仓情况，但是很多人都表示看不懂，这和公开信息未能显示主要持仓以及他对买入卖出的独特考虑有关。

四、敬畏常识。

根据冯柳的弱者体系投资框架，能依靠的只有时间、赔率与常识。在操作中，赔率优先情况下的分散潜伏，以及在概率与赔率统一时的重点突破。

在冯柳看来，市场震荡起伏，很多东西事后看虽是必然，事前看全是偶然；也有很多东西事后看全是偶然，事前看其实是必然。其中的关键就是赔率与常识，要用赔率抵御风险，用常识增加确定性。

在风云变幻的2018年，对于大多数投资人来说，当前所未有的黑天鹅事件突如其来时，以往的投资经验和总结几乎全部失效，市场又是人性极端演绎的地方，贪婪和恐慌表现得更为极致。从很多公募基金的表现看，在年初的暴涨行情中，不少基金经理亢奋不已，在随之而来的行情中，因恐慌又发生踩踏效应。

当事件的复杂程度几乎超出所有人预期的时候，没有经验借鉴，敬畏市场、敬畏常识成为应对市场的最后防线。冯柳构建的“弱者体系”，显示出了刚强的一面，“柔弱胜刚强”：“仅靠学习能力是不足以应对市场的，思考能力比学习能力和丰富经验都重要。”

在冯柳的认知体系中，分为困而知之、学而知之和思而知之。

困而知之是需要自己亲身经历，但失败的路太多，无法一一承受，所以只能祈祷自己足够幸运恰好碰到一条成功道路，然后提炼总结不断复制。

学而知之更进一步，但只适用于简单环境，复杂模式则无法应对，因为复杂之所以为复杂，就是因为它不太容易被识别和借鉴，哪怕事后回过头来你会感叹说如山岳般古老，但在当时，你还是会觉得这是第一次出现。

最后是思而知之。通过思考，即使自己没有经历过，不需要发生就可以知道。这是最高境界。思考能力比学习能力和丰富经验都重要。 

冯柳两年前在雪球网上与网友交流曾说：

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后市之见

草蛇灰线，伏脉千里。对于基金经理来说，通过投资框架和持股变化，可以更真实地显现。

对于后市的看法，从冯柳的操作中可以发现以下两点：

一、在投资中，冯柳喜欢表面上很容易亏钱的市场。因为当亏钱非常确定的时候，往往是长期底部形成的时候。

在半年前接受记者采访时，冯柳表示A股部分个股符合开仓原则，如果A股进一步下跌，将进一步加大配置。

从上市公司定期报告看，冯柳已经在加大对A股的配置。

去年四季度以来，市场再度下跌，表面上也更容易亏钱了，这正是冯柳喜欢的市场。

二、看好细分行业龙头。在高毅邻山1号基金现身的上市公司中，可以发现，大多为细分行业的龙头公司。

在高毅资产出版的《投资中不简单的事》中，冯柳透露了选股的三个要求：可预期、可展望、可想象。要搞明白企业一年后的业绩情况，并且能大致推断出未来三年的发展路径，可能还要对未来十年的发展有所期盼。

关注经过大幅演绎的、能够看懂顶部和底部的公司，最喜欢的是企业基本面没问题、但因为风格原因被市场杀估值的公司。 

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盛名之下

冯柳不想被神化。

从加盟高毅资产之后，2015年底公开发行产品，随着管理规模的不断增加，抢眼的业绩表现，让冯柳从投资人聚集的闽江论坛和雪球网上的大V “茅台03”，演变为专业的顶级投资机构的知名投资人，高毅邻山1号也成了最受关注的基金产品。

盛名之下，影响了冯柳以前的平静生活，让他心有不安，感觉自己被过度神话了。

据冯柳的一位朋友介绍，当前如此高的知名度，让冯柳有些不适应，他并不认可外界对他的过高评价，也不想被过多关注。由于2018年很多人亏钱，冯柳自然会被关注。但他认为外界过高评价了他，而过高评价同样会对他造成伤害，“因为盛誉之下，投资者对他的期待会加倍增加，对他的预期过高，对投资者也会造成影响。”

在半年前接受记者采访时，冯柳坦言：“我经常跟客户说，不要神化我，凭什么我就一定要连续正确，那不正常也不科学，以后摔了跟头也很正常，本来就是普通人。”

如今，冯柳已经很少在网络上发言了。

在雪球上，他最近一次的文字，已经是两年前的了。

事了拂衣去，深藏功与名。

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编辑：张亦文

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